Ist das Rätsel des fehlenden Inflationsschubs gelöst?

Die großen westlichen Zentralbanken überschwemmen die Ökonomien seit Jahren mit frisch gedrucktem Geld. In der Vergangenheit hatte dies immer einen heftigen Anstieg der Preise zur Folge. Doch diesmal ist es anders. Die Erklärung könnte ein Phänomen sein, dem bisher in der Nationalökonomie kaum Beachtung geschenkt wurde: Der Angebotsschock.

Autor: Nouriel Roubini *)

Seit Sommer 2016 durchläuft die Weltwirtschaft eine Phase moderater Erholung und die Wachstumsrate steigt allmählich. Was sich zumindest in den hochentwickelten Ländern nicht erhöht hat, ist die Inflation. Die Frage ist: Warum?

In den USA, Europa, Japan und anderen entwickelten Volkswirtschaften wird die jüngste Wachstumszunahme von einem durch die anhaltend lockere Geld- und Fiskalpolitik bedingten Anstieg der Gesamtnachfrage befeuert sowie durch die wachsende Zuversicht bei Unternehmen und Verbrauchern. Letztere beruht auf einem Rückgang der finanziellen und wirtschaftlichen Risiken sowie der Eingrenzung geopolitischer Risiken, die infolgedessen bisher kaum Auswirkungen auf Volkswirtschaften und Märkte hatten.

Weil eine höhere Nachfrage zu angespannteren Produkt- und Arbeitsmärkten führt, sollte man erwarten, dass die jüngste Wachstumszunahme in den hochentwickelten Volkswirtschaften mit einem Anstieg der Inflation einhergeht. Doch die Kerninflation ist in den USA in diesem Jahr gefallen, und in Europa und Japan bleibt sie hartnäckig niedrig.

Bereitet sich auf eine Drosselung ihrer Anleihekäufe vor: Europäische Zentralbank in Frankfurt:

Dies stellt die wichtigen Notenbanken – angefangen bei der US Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank –, die versuchen, ihre unkonventionelle Geldpolitik auslaufen zu lassen, vor ein Dilemma: Sie haben höheres Wachstum sichergestellt, aber erreichen ihr Ziel einer jährlichen Inflationsrate von 2% noch immer nicht.

Das Phänomen der positiven Angebotsschocks

Eine mögliche Erklärung für die geheimnisvolle Kombination aus stärkerem Wachstum und niedriger Inflation ist, dass die entwickelten Länder neben einer höheren Gesamtnachfrage positive Angebotsschocks erleben.

Derartige Schocks können in vielen Formen daherkommen. Die Globalisierung sorgt weiterhin für einen Strom billiger Waren und Dienstleistungen aus China und anderen Schwellenmärkten. Schwächere Gewerkschaften und die verringerte Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer haben die Phillipskurve abgeflacht; die niedrige strukturelle Arbeitslosigkeit produziert kaum Lohninflation.

Die Öl- und Rohstoffpreise sind niedrig oder im Sinken begriffen. Und technologische Innovationen, angefangen mit einer neuen Internetrevolution, senken die Kosten von Waren und Dienstleistungen.

Die etablierte Wirtschaftstheorie legt nahe, dass die richtige geldpolitische Antwort auf diese positiven Angebotsschocks von ihrer Dauer abhängt. Ist ein derartiger Schock vorübergehender Art, sollten die Notenbanken nicht darauf reagieren; sie sollten die Geldpolitik normalisieren, weil der Schock irgendwann von selbst nachlässt und die Inflation angesichts angespannterer Produkt- und Arbeitsmärkte steigen wird.

Falls der Schock freilich dauerhafter Art ist, sollten die Notenbanken die Geldpolitik lockern, weil sie ansonsten ihr Inflationsziel nie erreichen. Dies ist für die Notenbanken nichts Neues.

US Federal Reserve Zentrale in Washington: Normalisierung                   der Zinssätze eingeleitet

Die Fed hat ihre Entscheidung, trotz der unterhalb des Zielwertes liegenden Kerninflation eine Normalisierung der Zinssätze einzuleiten, damit begründet, dass die die Inflation schwächenden Angebotsschocks vorübergehender Art seien. In ähnlicher Weise bereitet sich die EZB auf eine Drosselung ihrer Anleihekäufe im kommenden Jahr vor, weil sie davon ausgeht, dass die Inflation schon steigen wird.

Falls die Entscheidungsträger falsch liegen in ihrer Annahme, dass die inflationsbremsenden positiven Angebotsschocks vorübergehender Art sind, könnte eine Normalisierung ihrer Strategie der falsche Ansatz sein, und unkonventionelle Maßnahmen sollten dann länger aufrechterhalten werden.

Aber auch das genaue Gegenteil ist möglich: Falls die Schocks dauerhaft oder hartnäckiger als erwartet sind, muss eine Normalisierung vielleicht schneller vorangetrieben werden, weil wir bereits eine „neue Normalität“ bei der Inflation erreicht haben.

Dies ist die Sicht, die sich die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) mit Sitz in Basel zu eigen gemacht hat. Sie argumentiert, dass es Zeit sei für eine Senkung des Inflationsziels von 2% auf 0% – den Wert, der angesichts dauerhafter Angebotsschocks nun zu erwarten sei.

Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: Zeit für eine Senkung des Inflationsziels auf Null

Zu versuchen, im Kontext derartiger Schocks eine Inflation von 2% zu erreichen, so die BIZ, würde zu einer übertrieben lockeren Geldpolitik führen, die den Preisen für Risikoanlagen (Spekulation in Aktien u.ä., Anm.) Auftrieb geben und letztlich gefährliche Spekulationsblasen herbeiführen würde. Laut dieser Logik sollten die Notenbanken ihre Politik früher und schneller normalisieren, um eine neuerliche Finanzkrise zu vermeiden.

Die meisten Notenbanken in den hochentwickelten Ländern sind anderer Meinung. Sie glauben, dass es im Fall einer Vermögenspreisinflation diese durch eine makroprudenzielle Kreditpolitik (durch Aufsichtsstrukturen und -vorschriften, Anm.) statt mittels der Geldpolitik begrenzt werden kann.

Natürlich hoffen die Notenbanken der hochentwickelten Länder, dass es gar nicht erst zu einer derartigen Vermögenspreisinflation kommt, weil die Inflation durch vorübergehende Angebotsschocks unterdrückt und daher steigen wird, sobald sich die Lage auf den Produkt- und Arbeitsmärkten anspannt. Doch sind sie angesichts der Möglichkeit, dass die derzeitige niedrige Inflation durch dauerhafte Angebotsschocks bedingt ist, zugleich nicht bereit, ihre Geldpolitik zum jetzigen Zeitpunkt weiter zu lockern.

Zeitrahmen für Erreichung der Inflationsziels erweitert

Obwohl die Notenbanken also ihr offizielles Inflationsziel von 2% nicht aufgeben wollen, sind sie bereit, den Zeitrahmen für seine Erreichung zu verlängern, so wie sie es bereits immer wieder getan haben. Womit sie faktisch zugegeben haben, dass die Inflation für längere Zeit niedrig bleiben könnte.

Andernfalls müssten sie ihre unkonventionelle Geldpolitik einschließlich quantitativer Lockerung und Negativzinsen viel länger aufrechterhalten – ein Ansatz, mit dem die meisten Notenbanken (mit der möglichen Ausnahme der Bank von Japan) sich nicht anfreunden mögen.

Diese Geduld der Notenbanken birgt die Gefahr einer Entankerung der Inflationserwartungen nach unten. Doch die unkonventionelle Geldpolitik noch viel länger aufrechtzuerhalten birgt das Risiko von unerwünschter Vermögenspreisinflation, exzessivem Kreditwachstum und Blasenbildung.

Solange die Unsicherheit über die Ursachen der niedrigen Inflation anhält, werden die Notenbanken diese konkurrierenden Risiken gegeneinander aufwiegen müssen.
*) Nouriel Roubini ist Professor an der Stern School of Business, New York, und CEO von „Roubini Macro Associates“. Er war Chef-Ökonom für Internationale Angelegenheit im Wirtschaftsrat des Weißen Hauses während der Regierung Clinton. Außerdem war er für den Internationalen Währungsfonds, die US Federal Reserve und die Weltbank tätig.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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